Sok szó esik mostanában Magyarország finanszírozásáról, az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) és a Magyar Nemzeti Bank szerepéről, a kötvénykibocsátásokról, a hozamokról stb. Arról azonban szinte egyáltalán nem beszélnek, valójában hogyan is történik az ország finanszírozása. Tajti Imre, az ING Befektetési Alapkezelő Zrt. kötvényportfolió-menedzsere cikkében bepillantást enged a kulisszatitkokba.

A minap került nyilvánosságra az állam 2011-es finanszírozási terve. A jövő évi 3 százalékos hiánycélnak megfelelően 849 milliárd forint forrást kell az államháztartásnak 2011-ben bevonni. A terv alapján a hiányt az ÁKK elsősorban a hazai kötvénypiacról kívánja finanszírozni, a nemzetközi piacon csak a 4 milliárd eurós lejáró állomány megújítása történne meg.

Az ÁKK a 2011-es finanszírozási tervben a devizapiaci lejáratok között szerepelteti az EU-hitel lejáratát, aminek alapján a hivatalos közlemény szerint a nettó kibocsátás nulla. Véleményünk szerint ennél indokoltabb ezt a tételt a hitelek között nyilvántartani, mivel a nemzetközi intézményekkel szembeni törlesztések, lehívások alapvetően nem tekinthetők piaci finanszírozásnak. Ennek alapján a devizapiaci nettó kibocsátás 560 milliárd forint lesz 2011-ben, a forintkötvénypiacon 531 milliárd, a forintpiacon összesen 677 milliárd forint. A kincstári egységes számla (KESZ) egyenlege 22 milliárd forinttal csökkenne, míg a devizabetétek állománya 700 milliárd forintról 840 milliárdra növekedne (2,5 milliárd euróról 3 milliárdra) alapvetően a hazai bankoknak nyújtott IMF hitel törlesztéseként. A nemzetközi hitelekből 409 milliárd forintot fizetne vissza az állam.

Az alábbi ábrán jól látszik, hogy a lehívott EU/IMF-hitellel leginkább a forintfinanszírozás mértékét csökkentette az állam 2008-2010-ben. A devizakötvények kibocsátása ebben az időszakban megfelelt a lejáratoknak, az állomány nem csökkent. Ezzel szemben az ÁKK nagymértékű visszavásárlásai, csökkentett kibocsátásai jelentősen mérsékelték a magyar államkötvények és DKJ-k mennyiségét.

Mivel a devizahitelek egyrészt alapvetően forintfinanszírozást váltottak ki, másrészt a magyar hozamszinteken történő finanszírozás sokkal kedvezőbb a devizakötvénynél, ezért célszerűbbnek tűnik a hazai piacon bevonni a pótlólagos forrásokat, amennyiben a jegybanki tartalékpolitika és a hazai kötvénypiaci kereslet ezt lehetővé teszi.

A forintkötvények és devizakötvények tényleges kamatterhe közötti összevetés nem magától értetődő. Alapvetően két eset lehetséges: az egyikben feltételezzük, hogy a kapott devizát az állam leváltja, a másikban pedig nem. Az első esetben nemzetgazdasági szinten kell, hogy megtörténjen a konverzió. Ez lényegében azt jelenti, hogy a kötvénykibocsátásból kapott összeget a jegybank devizapiaci intervenció esetében leváltja. Ekkor az állam kamatterhe megegyezik a kötvény kibocsátáskori hozamával (általában ez közel van a kötvény kuponjához), és emellett futja a kibocsátáskori és a lejárat közötti árfolyamkülönbség kockázatára is. Amennyiben a forint erősödik ebben az időszakban, az állam nyer, ha viszont gyengül, az állam tényleges költsége növekszik.

Mivel egyrészt a jegybanki intervenció mértékét alapvetően a jegybank határozza meg, másrészt a devizapiaci kibocsátások mértékének fő célja a jegybanki tartalék növelése és/vagy szinten tartása (a múltban a jegybank tett javaslatot arra, hogy mennyi devizakötvény kibocsátása kívánatos a tartalékok szempontjából) ezért sokkal valószínűbb, hogy a kötvénykibocsátásokat a jegybank nem váltja le, hanem azok a tartalékokba kerülnek.

Ebben az esetben a kibocsátott devizakötvényt az állam csak a jegybanknál váltja le, ami növeli a jegybanki tartalékok szintjét és növeli a gazdaságban lévő pénz mennyiségét – a jegybank lényegében forintot teremt deviza ellenében. A megnövelt pénzmennyiséget a jegybank sterilizálja, amire fizeti a MNB alapkamat mértékét. Ennek a költségét szokták sterilizációs költségnek is nevezni, ami nagyobb tartalék esetében magasabb. A sterilizációs költség az MNB eredményét rontja, amit a törvényi szabályozás szerint utólag konszolidálni kell az államháztartásba, így a sterilizációs költség később, de mindenképpen terheli a büdzsét.

Összefoglalva mit jelent ez? A kibocsátott devizakötvényre kamatot fizet az állam, ami növeli a tartalékok nagyságát. A tartalékok befektetésein az MNB hozamot ér el, ugyanakkor megnövekszik a forint pénzmennyiség a kötvény értékével, amire az MNB alapkamatot fizet. Ezek alapján a devizakötvény tényleges kamatterhe = MNB alapkamat plusz a devizakötvény kamata mínusz a tartalékokon elért hozam.

A tartalékokat alapvetően rövid lejáratú, 2-3 éves biztonságos állampapírokba fektetik. Ezek hozamszintje 1-1,5 százalék között van jelenleg. Tekintve, hogy az MNB alapkamat jelenleg 5,25 százalék, a 10 éves euró kötvényünk 5,75 százalékos eurós hozamszintje 9,5-10 százalékos tényleges kamattehernek felel meg, szemben a 10 éves forint kötvény 7 százalékos tényleges költségével.

Végig kell tehát gondolni, hogy meddig célszerű a nemzetközi kibocsátásokat erőltetni, hiszen a forint forrásgyűjtés sokkal kedvezőbb forrásbevonási költséggel történhet. Amennyiben az állam csak 2 milliárd eurós kötvénykibocsátással tervezne és a forint (DKJ+kötvény) piacon finanszírozná az EU hitel lejáratát, a költségvetés hozzávetőleg évente 16,8 milliárd forintot spórolna, ami 10 éves lejárat mellett 168 milliárd forintos megtakarítást jelent.

Forrás: hvg.hu
www.hvg.hu