Tényleg alulárazottak a magyarországi ingatlanok, vagy a hazai árazási szintek összhangban vannak a fundamentumokkal? Miért jelentősen drágábbak a prágai és a varsói ingatlanok a budapestieknél? Mivel magyarázhatjuk a hatalmas hozamkülönbségeket? Kísérletet tettünk a budapesti ingatlanhozamok mögött meghúzódó kockázati tényezők bemutatására.

Tavaly nyáron már összehasonlítottuk a budapesti, a varsói és a prágai hozamszinteket és akkor arra a következtetésre jutottunk, hogy alapvetően reális a budapesti piac hozamprémiuma. Kíváncsiak voltunk, hogyan változtak a régiós ingatlanpiaci fundamentumok és azok mennyiben vannak összhangban a hozamszintekkel. A reális hozamszint kalkulálására nincsen általánosan elfogadott módszertan, az ingatlanbefektetők körében több iskola, koncepció is létezik az optimális hozamszint megállapítására. Mivel korábban is a Capital Economics által publikált módszertant alkalmaztuk, ezért az összehasonlíthatóság kedvéért most is ehhez nyúlunk vissza. A módszertan természetesen leegyszerűsítés, de különböző piacok hozamszintjeinek összehasonlítására alapvetően alkalmasnak bizonyult.

A hozamkalkuláció alapja a 10 éves államkötvények jelenlegi hozama. Ebben a tekintetben a közép-európai ingatlanpiacok között nincs különbség, hiszen a bérleti díjak és a tranzakciók euróban vannak denominálva, így a magyar, a cseh és a lengyel ingatlanpiac esetében is logikus választásnak tűnik a 10 éves német államkötvény használata. A módszertan a kockázatmentes hozamhoz hozzáadja a likviditási felárat, a tranzakciós költségek százalékban kifejezett felárát, az adott ingatlanpiac kockázati prémiumát, amortizációs prémiumot, illetve mindezek összegét csökkenteti a várható nominális bérleti díj növekedéssel.

A tranzakciós költségek tekintetében nincsenek jelentős eltérések a különböző piacok között, és ugyanez elmondható az amortizációról is. Vagyis ezt a két árbefolyásoló tényezőt szintén figyelmen kívül hagyhatjuk a közép-európai piacok összehasonlításakor. Ez azt jelenti, hogy e szerint a módszertan szerint az egyes közép-európai piacok hozamszintjei közötti különbséget alapvetően a likviditási felárban, az adott ingatlanpiac kockázati prémiumában (országkockázat), valamint a várható nominális bérleti díj növekedésben kell keresnünk. Tavalyi elemzésünkhöz hasonlóan ezúttal is ezt a három faktort vizsgáltuk meg annak eldöntésére, hogy reálisak -e a régióban kialakult hozamkülönbségek.

Országkockázat

Bár az országkockázat mérésének számtalan módszertana lehetséges, az egyszerűség és az ingatlanszektorban való népszerűsége miatt az egyes országok csődkockázati prémiumát vesszük alapul. Jelenleg a magyar csődkockázati prémium kb. 350 bázisponttal magasabb, mint a cseh és kb. 300 bázisponttal magasabb, mint a lengyel. Ez óriási különbség, különösen, ha figyelembe vesszük, hogy tavaly nyáron született összehasonlító elemzésünkben még csak 150, ill. 100 bázispont volt a különbség a versenytársakhoz képest, vagyis a különbség azóta a duplájára nőtt.

Természetesen az ingatlanszektorban hosszú távú befektetési döntések születnek, ezért nem feltétlenül egy adott pillanat CDS-felára a döntő, ezért érdemes hosszabb távra is kitekinteni. Ha az elmúlt 12 hónap átlagát nézzük, akkor némiképp árnyaltabb a kép, de a kockázati prémium még így is nagy: kb. 280 bázispont Csehországhoz és kb. 200 bázispont Lengyelországhoz képest. Összességében a magyar ingatlanpiac helyzete hatalmasat romlott országkockázat szempontjából a tavalyi vizsgálatunk óta.

Piaci likviditás

A válság kitörése ót a eltelt időszak sztárja a régiós ingatlanbefektetési piacon egyértelműen Varsó. A lengyel főváros 2008 óta messze a megnépszerűbb befektetési célpont, az elmúlt három év mindegyikében Varsóban realizálták a legtöbb tranzakciót. A varsói piac előnye 2010-ben már-már nyomasztó volt, a közép- és kelet-európai ingatlanbefektetési piac több mint 60 százalékát Lengyelország tette ki, míg Csehország 25-öt, Magyarország kevesebb mint 10 százalékot. 2011-ben Lengyelország fölénye csökkent. Bár továbbra is Varsóban bonyolítják a legtöbb adásvételi tranzakciót, azonban a lengyel főváros 2010-hez képest csupán 22 százalékkal bővült, míg Prága 190, Budapest pedig 125 százalékkal növelte befektetési volumenét. Vagyis a likviditási sorrend továbbra is Varsó, Prága, Budapest, azonban mind Prága, mind Budapest javított pozícióin az elmúlt időszakban.

Várható bérleti díj növekedés

A bérleti díjak várható növekedése közel sem objektív kérdés, hiszen több faktor várható alakulásától függ. Leegyszerűsítve persze a bérleti díjak várható növekedése a kereslet és a kínálat függvénye, azonban ennél a kép jóval árnyaltabb. Kínálati oldalról figyelembe kell venni az aktuális kihasználatlansági rátát, illetve az új kínálat prognosztizálható mértékét. A keresleti oldalt tekintve végeredményben a nettó felszívás mértékét kell előre megbecsülni. Ez azonban közel sem olyan egyszerű, hiszen számtalan – alapvetően nehezen számszerűsíthető – tényezőt lehet figyelembe venni (várható gazdasági növekedés, modern iroda penetráció alakulása, nemzetközi szolgáltatóközpontok várható betelepülése, új külföldi cégek várható betelepülése, KKV-szektor várható teljesítménye, gyengébb minőségű irodákból való migráció várható mértéke, stb.).

Az egyszerűség kedvéért mi a kínálati oldal esetében a jelenlegi kihasználatlansági rátát, valamint az új kínálat várható alakulását, míg a keresleti oldal esetében a gazdasági növekedés várható mértékét vettük figyelembe.

Az irodapiacok kihasználatlansági rátája nem sokat változott az elmúlt hónapokban Közép-Európában. Tavalyi írásunk óta mindhárom vizsgált főváros üresedési rátája mérsékelten csökkent, Budapesté és Prágáé 100-100 bázisponttal, míg Varsóé 30 bázisponttal. Ez azt jelenti, hogy a JLL adatai szerint jelenleg Varsóban 6,7 százalék, Prágában 12 százalék, míg Budapesten 19 százalék a bériroda-piac kihasználatlansági rátája. Továbbra is a lengyel fővárosban a legegészségesebb az irodapiac, míg a kiemelkedően magas budapesti kihasználatlanság nagyon erős korlátot jelent a bérleti díjak növekedése számára.

Az egyes piacokra prognosztizált új kínálat alapvetően összhangban van a kihasználatlansággal, vagyis Varsóban adják át a legtöbb új irodaházat az előttünk álló időszakban, míg a legkevesebb új projekt Budapesten várható. A JLL várakozásai szerint 2013 végéig Varsóban kb. 400-450 ezer, Prágában 200-210 ezer, míg Budapesten csupán 50 ezer négyzetméternyi új irodaházat adnak át a fejlesztők. Ebből a szempontból tehát Budapest előnyösebb helyzetben van, hiszen annyira kiszáradt a fejlesztési oldal, hogy szinte nem érkezik már új fejlesztés a piacra, vagyis a kihasználatlanság vélhetően tetőzött már Budapesten. Ez utóbbi a bérleti díjak növekedésének szempontjából mindenképpen pozitív hír. Ha ilyen szempontból vizsgáljuk a kérdést, akkor érdemes megnézni azt is, hogy az egyes piacok a fejlesztési ciklus melyik fázisában vannak. A JLL által negyedévente elkészített “European Office Property Clock” szerint Budapest és Prága a ciklus lefelé ívelő szakaszának végén vannak, vagyis a bérleti díjak lassan elérik mélypontjukat. Ezzel szemben Varsó a felfelé ívelő szakasz közepén túl van, vagyis a bérleti díjak növekedése már lassuló ütemet mutat.

A várható gazdasági növekedést illetően a szokásos sorrendet kapjuk: Lengyelország, Csehország, Magyarország. A lengyel gazdaság teljesítményével kapcsolatos várakozások egyértelműen kiemelkednek a trióból. A lengyel gazdaság bővülése 2011-ben is messze felülmúlta szomszédait és az Európai Bizottság becslései szerint ez 2012-ben és 2013-ban is így lesz. A gőzmozdonyként nyomuló lengyel gazdaság mögött Csehország és Magyarország szinte fej-fej mellett halad, bár a Bizottság legutóbbi előrejelzése szerint a cseh gazdaság valamivel jobban fog teljesíteni a magyarnál.

A bérleti díj növekedésének megítélését tekintve a fenti három tényező súlya, jelentősége alapvetően értelmezés kérdése. Az egyszerűség kedvéért mi egyenlő súlyt rendelünk az egyes tényezőkhöz, így könnyű dolgunk van a sorrend felállításában. A három faktorból kettőben is (kihasználatlansági arány, gazdasági növekedés) Lengyelország a legvonzóbb, míg Magyarország ezt a két faktort illetően a legutolsó helyre szorult. Az új kínálatot tekintve Magyarország tűnik a legvonzóbbnak, míg Csehország minden területen a második helyet érte el. Vagyis a sorrend: Lengyelország, Magyarország, Csehország.

Reális a hozamkülönbség?

Ma a legtöbb nemzetközi tanácsadó cég elemzése szerint a prémium irodapiaci tranzakciós hozamok Varsóban 6,25 százalékon, Prágában 6,25-6,5 százalékon állnak. Ez azt jelenti, hogy tavalyi írásunk óta kb. 25 bázisponttal csökkentek a hozamszintek mindkét fővárosban. A budapesti prémium irodaházak jellemző hozamszintje a Portfolio.hu és az RICS közös által készített Market Transparency Survey szerint jelenleg 7,5 százalék és a nemzetközi elemzések is rendre 7,5-7,75 százalékra becsülik. Ez összességében stagnálást jelent az elmúlt évhez képest.

A hozamkülönbség Budapest és a régió két vezető fővárosa között a tavalyi 100-125 bázispontról 125-150 bázispontra nőtt. Vagyis a befektetők megítélése szerint a magyar ingatlanpiac kockázati felára tovább nőtt Varsóhoz és Prágához képest. Cikkünk eredetileg arra a kérdésre kereste a választ, hogy ez a hozamkülönbség alátámasztható -e a piaci fundamentumokkal. A kérdésre adott egyszerű válasz a fent sorra vett három tényező – országkockázat, piaci likviditás, várható bérleti díj növekedés – vizsgálata után egyértelmű igen, hiszen mindhárom faktort illetően Magyarország van a legrosszabb helyzetben.

Érdemes azonban ennél részletesebben megvizsgálnunk az egyes kockázati tényezőket. A jelenlegi európai befektetői környezetben önmagában a magyar országkockázat mértéke elegendő magyarázat az ingatlanpiaci hozamokban meglévő különbségekre. Az Európában tomboló adósságválság ugyanis minden korábbinál érzékenyebbé tette a befektetőket az országkockázatra. A cseh és lengyel szintekhez képest meglévő 300-350 bázispontos különbség a magyar CDS-felárban önmagában indokolja az ingatlanpiaci hozamokban jelentkező 125-150 bázispontos különbséget. Ez még akkor is igaznak tűnik, ha az árazási gyakorlat szerint a CDS-felárakban meglévő különbségek nominálisan nem szoktak beépülni a hozamszintekbe.

Az országkockázat mellett a piac likviditásában is Magyarország áll a legrosszabb helyen, ám a cseh és lengyel piaccal szembeni hátrány ebben a tekintetben közel sem annyira jelentős mint az országkockázat esetében, különösen ha középtávú trendeket is nézünk. Kétségtelen azonban, hogy a piaci likviditásban meglévő különbségek indokolnak bizonyos mértékű hozamfelárat Budapest számára. A várható bérleti díj növekedést illetően is Budapestet hoztuk ki harmadik helyre, azonban egyrészt ez a legszubjektívebb faktor, másrészt itt figyeltük meg a legkisebb különbséget. Kihasználatlansági arányban ugyan nagyon rosszul áll Budapest, azonban a piacra érkező új kínálat esetében Budapest van a legideálisabb helyzetben és a gazdasági növekedést illetően alapvetően Csehországgal van egy szinten.

Összességében azt mondhatjuk, hogy jelenleg a hozamkülönbség fundamentálisan alátámasztott. Fontos ugyanakkor megjegyezni, hogy a legnagyobb hátránya a magyar ingatlanpiacnak az országkockázatban van, vagyis egy szektortól független tényezőben. Ez azt is jelentheti, hogy egy radikálisan csökkenő országkockázat Budapest esetében akár az ingatlanpiaci hozamok – Prága, Varsó irányába való – konvergálását is jelenthetné, hangsúlyozva, hogy azonos országkockázat mellett is indokolt lenne a Prágánál, Varsónál magasabb ingatlanpiaci hozamszint.

Forrás: Portfolio.hu
www.portfolio.hu